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清华研修班课堂:央行全面降准!影响几何?
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清华研修班讯:

今天有个重要的事情,就是总理考察中行、工行、建行的普惠金融部,罕见地提出了要运用“全面降准”等措施支持民营企业和小微企业融资。而就在总理提出不久,刚刚,中国人民银行官网就发布了降准决定,全文如下:

为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动,有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

当前中国经济持续健康发展,经济运行在合理区间。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策,维持松紧适度,不搞大水漫灌,注重定向调控,保持流动性合理充裕,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,稳定宏观杠杆率,兼顾内外平衡,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

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今天上午总理提出“全面降准”的消息一出,中国金融市场迅速做出反应:

股票市场大涨,上证收复2500点;商品市场也全面上扬,黑色系商品连续反弹两日,螺纹钢主力合约冲击3500点;而国债则终结连阳,出现明显回调,主力合约收盘下跌0.22%。

这样的反应说明一个问题:市场交易的方向,正在往“政策刺激”的逻辑偏移。而就在前两天,市场还盯着刚刚发布的PMI数据,交易“基本面继续变差”的故事。

这就是金融市场,时刻都在变化。市场情绪的转变,比女人变脸还快。参与资本市场的同学,要习惯这一点。

而刚刚央行的正式宣布,毫无疑问这一时点选择是超出金融市场预期的。按照惯例,一般都是国务院开会部署,过些天央行宣布实施。而今天总理提及到央行宣布,仅间隔几个小时,这样的速度是超预期的。

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全面降准意欲何为?

从央行的公告中可以看出,官方对降准的定位,更多是“对冲”性质的(停止续作接下来的MLF)。同时明确强调,不搞“大水漫灌”。这和此前我们的分析基本一致。前天我的文章(2019首个重要经济数据公布!金融市场录得“开门绿”,有三大含义!)里提出:

进一步具体的刺激政策可能会很快出台。

快速下滑的PMI数据,一定会对应着更快更强有力的政策对冲组合出台。这些组合可能会包括但不限于这些选择(可能性由高到低):

1)更快地减税降费。

2)更快地发行地方债支持地方基建。

3)进一步放松房地产调控。

4)进一步窗口指导银行定向给中小企业投放信用。

5)重新启动影子银行。

“大水漫灌”式的总量刺激(包括对房地产的直接刺激),依然不会是可能的政策选项。除了显而易见的副作用外,这种刺激的边际效果已经滑入“流动性陷阱”是另一大原因。

文章里罗列的政策选择,实际上前三条已经在做,今天的全面降准对冲MLF,实际上就是第4条的含义。

全面降准的意图很明显,就是对冲经济增长不断下滑的压力。相较于MLF,直接降准,对于商业银行来说,最直接的好处就是可以降低商业银行获得资金的成本。MLF需要商业银行支付给央行利息,属于有成本的资金,而降准,属于零成本。降准的选择,更符合“降成本”的要求。

理论上,商业银行获得资金的成本低了,那么它投放给企业的资金成本也会跟着下降。央行此举,就是希望通过降准对MLF的置换,来最终降低企业的融资成本,进而支持经济增长。

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影响几何?

那么实际上的情况呢?我认为和理论上想的可能会相差较远。主要的原因在于,信用的创造,也就是钱从银行最终流入实体经济支持经济增长的过程,不仅取决于银行有多少钱,更取决于实体经济的贷款意愿和能力。也就是“马儿喝不喝水”的问题。

换句话说,如果实体经济缺乏赚钱效应,即便商业银行里钱再多,实体贷款的意愿也未必有政策假设的那么强。如果实体不贷款,那么对商业银行释放流动性,就变成了“流动性陷阱”,也就是钱会在银行体系循环,而不会进入实体经济,支撑经济增长。

对于中国经济的增长模式来说,单靠制造业来实现信用创造,是不可能的。房地产和基建,尤其是前者,一直是信用创造的枢纽。如今我们在调控房地产的大背景下,对银行系统放水,实际上就丧失了信用创造的一大媒介。另外,考虑到影子银行的事实崩溃,流动性从银行间流入实体经济的另一通道,也处于坍塌状态。

综合起来看,钱从银行流入实体,是非常困难的一件事。要解决这个问题,最终还要回到房地产和影子银行这两个症结上来,解铃还须系铃人。

管理层虽然意愿非常明确,想通过定向的货币宽松支持小微企业民营企业,但这些企业缺乏投资回报,一是本身的贷款意愿和能力不够强,二是银行出于风险控制的考量,也不大可能真正大规模放贷,这是所谓的普惠金融的困境所在。

亦因此,我得出结论,认为接下来随着经济基本面的持续承压,中国不得不放松对房地产的调控(已经在部分放松,力度还会继续加大),甚至在极端情况下,不得不重新允许影子银行的“卷土重来”,尽管两者都会带来新的金融风险,但这种风险在经济增长持续下滑的“最大风险”面前,短期也变得可以承受,或者,不得不承受。

总结来说,全面降准的影响,对经济的提振可能会非常有限,原因在于信用传导机制的不畅,资金难以进入实体经济支撑增长。

但对资本市场,可以形成利好。

尤其是对于商品市场,可能更有“短期效应”,因为定价的逻辑决定了商品市场更喜欢交易“醉生梦死”,而股票市场交易的是人心,看得更长远一些。

大水漫灌依然是可能性较小的选项,因为这样做的风险远大于收益。因此,尽管我们可以期待房地产调控的放松,但并不能据此推出房价又会重新回到15/16年那样的运行轨迹。

始终要记住,大前提变了,一切结论都要随之改变,这叫“以发展的眼光看问题”。

清华研修班整理

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